本文摘要
行业再区分：从症状维度区分护肤品，渗透率+消费锚点提高有望驱动皮肤学级市场达千亿
?核心区分：皮肤学级护肤品与普通和强功效护肤品的核心不同在于其针对有症状的人群，消费人群对效果较为看重且可验证，产品力溢价提高，构成“三分货”逻辑，或将给予品牌力沉淀较晚的国货品牌弯道超车机会。
?核心驱动：政策+需求双重驱动行业规模达千亿。（1）政策端：监管趋严加速行业劣品出清，提高整体供给水平，利好贝泰妮等合规经营头部企业；（2）需求端：量价齐升驱动行业规模增长，基于对敏感肌人群和人均消费水平假设，我们预测中国皮肤学级护肤市场年有望达亿元。
空间再测算：薇诺娜持续破圈护肤市场，多品牌矩阵切入各细分市场
?主品牌薇诺娜扎根皮肤学级市场，持续营销破圈大护肤市场：医院+药房+私域渠道主攻敏感肌客群，借助天猫等公域渠道+爆品策略持续打造破圈单品营销拓圈护肤市场，测算薇诺娜年营收有望破百亿元。
?薇诺娜Baby跻身婴幼洗护蓝海空间，打造新增长极：母婴洗护消费观念升级驱动行业规模增长，对比日韩集中度较低，“品牌力”+“渠道力”加持下薇诺娜Baby有望持续抢占市场份额，中性预测下，年中国婴幼儿洗护市场有望达亿元，薇诺娜Baby营收有望达6.56亿元。
?潜力新品Aoxmed的高端渠道打法历经验证，临床验证+主品牌品牌力迁移共筑核心优势：前期有望借助临床验证+薇诺娜品牌力背书攻占线下渠道，后期利用线下辐射线上模式，通过公域流量放大营收。
竞争优势：当下时点行业竞争加剧+线上红利渐弱，公司紧握医生背书最大壁垒+品牌力迭代+渠道运营力构建深护城河
从当下节点来看，皮肤学级入局新品牌增多，线上渠道价格上行+流量分散化趋势明显，公司核心优势在于：1）医生背书：深耕行业最大壁垒医生背书，与医生共同成长尽享先发优势。2）品牌力迭代：结合OTC药房等渠道，形成更强的品牌专业性认知。3）渠道组合聚焦运营效率：组合线上线下多渠道应对碎片化趋势，着重提高渠道应变能力+运营效率。
投资建议
我们预计公司22/23/24年归母净利为11.8/16.0/20.8亿元，对应当前市值PE分别为63/47/36倍，参考海内外可比公司给予贝泰妮24年1.75倍PEG，对应PE为52倍，对应目标价为.1元，对应亿市值，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、线上获客成本快速增长、新品牌上市不及预期、跨市场选取可比公司、测算具有一定主观性的风险。
为什么我们认为贝泰妮有望成为最优秀的国货护肤品公司之一
一、行业驱动力明确、增长空间大：
当前我国敏感肌发病率约36%，对比日(56%)、韩(56.8%)尚有较大差距，其中消费水平较高的中重度敏感人群占比约32.4%（海外40.8%）仍有提升空间。经测算，当前我国15-59岁女性敏感肌的购买人群占总人口比例不到10%；且皮肤学级市场规模占护肤市场尚不足10%，预计25年/30年皮肤学级市场规模有望达/亿元。
二、薇诺娜
1）拥有敏感肌绝对话语权：薇诺娜核心壁垒为对医生渠道的深刻把握，在行业初期与医生一同成长，凭借产品力+品牌力获得医生信任，和医生的关系如“雪中送炭”，为品牌构建了最深厚且难以复制的护城河，帮助品牌在未来的行业变化中持续占据领先地位。
2）营销方法论破圈护肤大市场：主品牌薇诺娜以线下多年深耕为基础，以舒敏系列+大单品特护霜为核心扩大皮肤学级基本盘，并且在线上形成“种草-大促-爆品-破圈单品”方法论，通过营销破圈护肤大市场，有望成长为百亿级品牌。
3）薇诺娜Baby：需求多样化精细化+消费升级驱动市场，对标海外成熟市场本土国货品牌潜力大，薇诺娜Baby有望立足主品牌消费人群底盘+品牌力红利，沿用线下到线上的打法逻辑进行协同发力。
三、Aoxmed
新品牌立足高端抗衰护肤市场，预计与对标的修丽可、法尔曼瑞妍等高端奢侈护肤品牌打法一致，前期凭借临床验证+薇诺娜品牌力迁移+渠道加价空间大先在线下起家，精准锁定高端客群积累口碑，后期有望借鉴主品牌模式于线上公域流量放大，随着国潮崛起时刻到来，有望填补高端护肤国货空白。
前言
贝泰妮是国内皮肤学级护肤市场龙头，深耕行业厚积薄发四年营收增长5倍。公司已搭建以薇诺娜为主导，薇诺娜Baby为新增长极，高端抗衰新品牌Aoxmed为未来的针对不同细分市场的多品牌矩阵。分品牌来看：①主品牌以“敏感”为核心搭建多重功效护肤矩阵螺旋式破圈，一方面持续巩固特护霜单品地位，深度挖掘敏感肌人群需求，另一方面凭借“种草-大促-爆品-破圈单品”的逻辑持续打造破圈单品，持续拓圈护肤大市场。②新增长极薇诺娜Baby：定位母婴护肤细分赛道，受益于消费升级+低集中度空间释放，有望凭借薇诺娜品牌力迁移+持续深耕母婴妈妈客群种草+线上渠道高速增长拉动迅速抢占市场份额。③潜力新品Aoxmed定位高端抗衰护肤，达到国际奢侈护肤品价格带，医院背书+薇诺娜品牌力迁移前期专注线下渠道持续打造口碑，后期有望借助线下辐射线上模式扩大营收。
本篇报告将重点解决以下问题：
?如何看待皮肤学级护肤品的市场空间？
?如何看待公司的品牌矩阵打法？如何看待主品牌薇诺娜、子品牌薇诺娜Baby和Aoxmed的未来发展？
?如何看待当下时点公司的核心竞争优势？
1.行业再区分：从症状维度区分护肤品，渗透率+消费锚点提高有望驱动皮肤学级市场达近千亿
1.1.定义：皮肤学级护肤品与其他护肤品的区别在于针对的消费人群是否有症状
从商品属性上看，区别于其他消费品，护肤品兼具功能消费属性和情感消费属性。从功能性上看，护肤品主要满足消费者保湿、美白和抗衰等需求，从情感上看，护肤品满足消费者偏自我犒赏的情感需求，通常越高端的护肤品所承载的情感需求也就越高。对于高端护肤品而言，我们认为除产品本身的特性外，其更多售卖的是消费者自我满足的心理需求。
在以往的护肤品细分行业区分中，通常以护肤品中的功能属性作为区分的标准。根据是否具有功效标准，护肤品可以划分为普通护肤品和功效性护肤品，普通护肤品通常只具备补水、保湿等功能，而功效性护肤品则是指运用活性成分修复皮肤屏障并能针对性解决皮肤问题的护肤品，主要功效包括补水、祛红、祛痘、美白、抗衰老和防晒等。
如果以针对的消费人群是否有症状为区分标准，皮肤学级护肤品针对的消费人群有症状，而强功效性护肤品和普通护肤品则无症状。普通护肤品主要针对保湿补水等需求，强功效性护肤品针对抗衰老、美白、防晒等需求，它们针对的都是无症状的消费人群，相比之下，皮肤学级护肤品针对的是有症状的患有敏感肌的消费客群，这类人群受到物理、化学、精神等因素剌激时皮肤易出现灼热、剌痛、瘙痒及紧绷感等主观症状，伴或不伴红斑、鳞屑、毛细血管扩张等客观体征。
1.2.属性：医院渠道绑定密切，进入壁垒更高
从品牌缘起来看，相比通常由化妆品企业成立的强功效型护肤品和普通护肤品的品牌，大部分的皮肤学级护肤品都由具有皮肤学、医学背景的人士或公司创立；从研发上看，皮肤学级护肤品产品研发上大多遵循“医研共创”理念，结合生物学等多学科，经过临床验证，靶向修护敏感肌肤，还原皮肤健康生态，研发难度和壁垒相对较高，研发周期也相对较长；从市场营销来看，皮肤学级护肤品品牌往往会与皮肤科医生、药剂师等专业人士建立深度联系，医院和药房渠道，以及常规的化妆品渠道销售。其中市场上较为知名品牌包括外资品牌薇姿、理肤泉、雅漾和国货品牌薇诺娜和玉泽等。
1.3.行业驱动力：政策监管趋严带动劣品出清，量价双升驱动规模提高
1.3.1.政策端看行业驱动力：监管趋严行业规范化+劣品出清，消费者功效意识有望提高
监管趋严行业规范化，劣品出清，消费者功效意识有望提高。尤其对于皮肤学级护肤品这种较为注重产品力的行业，供给端的优化会促进行业整体水平的发展。自年1月1日起，我国开始正式实施新的《化妆品监督管理条例》，后续陆续出台有关化妆品注册备案、新原料注册备案的管理条例，行业标准逐步完善。年4月9日，国家药品监督管理局发布《化妆品分类规则和分类目录》、《化妆品功效宣称评价规范》、《化妆品安全评估技术导则（年版）》等3则公告，对化妆品分类、功效宣称的评价要求、安全评估方法等方面作出细化规范，自年5月1日起正式施行。公告细则将化妆品功效类别细化分为染发、祛斑美白、滋养、清洁、美容修饰等26类，根据不同功效宣传类别的产品提出具体评价要求，使基层执法有据可依。管理细则的出台促使市场上劣品出清，对规范性较差的腰部、尾部企业产生较大影响，促进行业规范化发展，有助于已经建立完善功效评价体系的头部企业巩固市场地位。
新法规要求的功效宣称提高检测的周期时长，延长新品上市的时间。不同功效的检测周期不同，短则1个月，长则需要4个多月。按照新的法规，备案的流程和要求大幅度提高，备案的产品数量会减少，周期也会有所延长。尤其对于新品而言，其产品上新和更新迭代速度会因收到影响而有所降低。根据青眼
本文编辑：佚名
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